中国人口周期研究-转型宏观之十五(9)

鉴于成长股一直被高估，价值股长时期被高估后回落，我们怀疑可能跟成长性溢价的高低有关。过去30多年中国实际GDP年均增长10%左右，名义15%左右，美国实际2%左右，名义5%左右，这意味着以名义GDP增速代表的中美宏观资产回报率差距在2倍左右。同样，美股中的纳指(尤其去除微软、谷歌等之后)比标普PE高1倍多，这可以用成长性溢价解释。以传媒行业为例，美国票房只有个位数增长，但中国2015年增长高达60%。而且中国A股还有壳价值等特殊溢价。因此，简单比较A股和美股的整体或行业PE可能是一个逻辑陷阱，忽视了经济发展阶段、产业发展阶段和成长性的区别。从历史的比较来看，比较A股和美股的PE，应该用成长性溢价率是否处在一个相对合理区间来衡量。

图28:中美价值股市盈率的历史比较:成长性溢价(沪深300/标普500)

资料来源:彭博，国泰君安证券研究

图29:中美成长股市盈率的历史比较:成长性溢价(中证500/纳斯达克指数)

资料来源:彭博，国泰君安证券研究

4.2。资金面

在人口红利期，内部的高储蓄率和高投资率必然对应着外部的高外汇占款，快速提高的全要素生产率引发货币升值预期及资本流入，基础货币投放增加;金融中介强烈的顺周期行为使得经济高速增长期银行放贷意愿增强，货币流通速度和流动性创造加快;流动性过剩，推升股市、房市等资产价格泡沫，比如2005-2007年的中国。

在人口红利消失期，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外占虽收窄但仍有望保持经常顺差，货币仍具备升值基础，比如70年代的日本、2000年以后的韩国;但如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出，比如80年代的拉美。

4.3。政策面

人口红利期，经济潜在增长率较高，经济的调整主要是周期性和外部性，政策主要依靠财政货币需求侧政策平滑波动，大类资产轮动按照周期宏观的投资时钟展开，政策底-市场底-经济底、政策顶-市场顶-经济顶先后出现。在人口红利消失期，经济的调整主要是结构性和体制性，政策主要依靠供给侧改革，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底-市场底-经济底、改革顶-市场顶-经济顶先后出现。随着人口老龄化到来，政府将建立一系列养老制度安排应对，比如美国的401K，增加机构投资者比重。

4.4。风险偏好

年轻人普遍风险偏好高，倾向于配置股票、地产等高风险偏好资产。老人风险偏好低，倾向于配置债券、存款等低风险偏好资产。

35-54岁的人群最有储蓄能力，而且风险偏好高，是股票的主要投资者。因此35-54岁人群占比较高的发展阶段一般PE较高，比如美国1980-2000年、日本1980-1990年。

4.5。消费升级、主导产业与主涨板块

随着收入水平提高和年龄结构变化，居民消费升级将引发主导产业升级更迭，股票市场的主流板块改变。现在的价值股是过去的成长股，现在的成长股是未来的价值股。

5。人口与债市:通胀、流动性、风险偏好、利率

人口对债市的影响逻辑是:

5.1。基本面:人口红利期，经济高增长高通胀高波动，利率中枢总体较高。人口红利消失期，经济潜在增长率下降，物价通缩，利率中枢下移，欧洲、日本等经济体进入老龄社会以后长期零利率。

5.2。储蓄借贷需求:35-54岁人群收入水平高、物质基础有一定积累，代表高储蓄人群，充当社会贷款人角色;25-34岁处在工作的早期阶段，人群收入低，买房、成家、抚养小孩等负担重，充当社会借贷人角色。

从美国的情况来看，用“低储蓄人群(25-34岁和65+)/高储蓄人群(35-54岁)”来拟合10年期国债收益率(或贷款利率)效果较好。虽然由于QE、零利率政策，2010-2014年两大曲线出现暂时的背离，但近年美国正进入加息周期，两大曲线有再度趋同走势。

中国的曲线拟合情况基本相符但没有美国的拟合度高，这可能和美国是消费主导的社会有关，中国是投资、消费、出口共同主导的社会，三大需求都会产生借贷需求。

图30:美国10年期国债收益率和低储蓄人群(25-34岁和65+)/高储蓄人群(35-54岁)

文章来源：《人口与经济》 网址: http://www.rkyjj.cn/zonghexinwen/2020/1010/531.html